Das Große Ganze beurteilen
“Explain the big picture. Your predecessors (MBAs) failed over a long period of time. It has nothing to do about their ability to do a spreadsheet. It has more to do with the big picture. I focus on the big picture. Think of the logic, not just the formula.”- Joel Greenblatt
Der ambitionierte Investor ist mit folgendem Problem bestens vertraut: Sobald ein potentielles Investment identifiziert wurde, gilt es die unzähligen Informationen auszuwerten, um die Investment These zu belegen. Unzählige Berichte, Studien, Interviews, ökonomische Daten müssen analysiert werden, um ein umfangreiches Bild über die wirtschaftliche Situation des Unternehmens zu erlangen. Darüber hinaus absolvieren wir unsere Analyse nicht in einem zeitlosen Vakuum. Informationen werden rasant von neuen Informationen überholt. Der ambitionierte Investor befindet sich (gefühlt) in einem ständigen Wettlauf gegen die Zeit.
Ich bin der Überzeugung, dass ein Investor seine langfristige Rendite verbessern kann, indem er seine Analyse auf die entscheidenden Werttreiber fokussiert. Häufig sind es nur einzelne Schlüsselvariablen, die über den zukünftigen Erfolg bzw. Misserfolg eines Unternehmens entscheiden.
Das Beispiel Amazon
„We believe that a fundamental measure of our success will be the shareholder value we create over the long term. This value will be a direct result of our ability to extend and solidify our current market leadership position. The stronger our market leadership, the more powerful our economic model. Market leadership can translate directly to higher revenue, higher profitability, greater capital velocity, and correspondingly stronger returns on invested capital.“ – Jeff Bezos Amazon Annual Letter 1997
Die Worte, die Jeff Bezos – Gründer und CEO von Amazon – 1997 an seine Aktionäre schrieb, scheinen in der Retrospektive nicht außergewöhnlich. Wenn man jedoch bedenkt, dass sie zu einer Zeit geschrieben wurden, als Gründer sowie Wallstreet Banker mit „leeren“ Worten lediglich den Aktienkurs in die Höhe treiben wollten, um möglichst schnell reich zu werden, lassen sich diese Zeilen tiefgründiger deuten. Denn im Fall von Amazon waren diese Worte keineswegs gehaltlose Aussagen von einer geschickten PR-Abteilung. Dieser Aktionärsbrief ist die Blaupause für den heutigen Erfolg. In einem Interview mit ReCode bezeichnete Jeff Bezos dieses Konzept als Amazon Flywheel.
Das Amazon Flywheel
Niedrigere Preise führen zu mehr Kunden und dementsprechend mehr Bestellungen. Zusätzliche Bestellungen ermöglichen es, dass Amazon die Fixkosten proportional auf mehr Kunden verteilt; die Kosten pro Kunde sinken. Außerdem können bessere Konditionen mit Zulieferern, Logistik-Partnern etc. ausgehandelt werden. Diese Effizienzsteigerung führt wiederum zu niedrigeren Kosten. Dadurch kann Amazon die Preise weiter senken und das Flywheel beginnt erneut.
Amazon das Investment
Im Nachhinein sagt es sich selbstverständlich schnell, dass ein frühes Investment in Amazon lukrativ gewesen wäre. Das ist aber auch nicht der springende Punkt, den ich hier darlegen möchte. Ich möchte lediglich aufzuzeigen, dass weder der Zinssatz, die Inflation, der Steuersatz und schon gar nicht der Name des Präsidenten ausschlaggebend für den langfristigen Unternehmenserfolg sind. Selbstverständlich haben solche Faktoren auf den zukünftigen Wert eines Unternehmens Einfluss, aber sind eben nicht entscheidend. Sie stellen die Rahmenbedingungen dar. Es ist wichtiger, die Position eines Unternehmens innerhalb des Wettbewerbs zu verstehen, um bestimmen zu können, wie sich dieses in der Zukunft entwickeln wird.
Amazon besaß von Beginn an einen entscheidenden Kostenvorteil: Im Gegensatz zu anderen Einzelhändlern hat Amazon keine physische Verkaufsfläche und somit auch keine Miet- und Verkaufspersonalkosten.
Jeff Bezos verstand es früh, dass er den langfristigen Erfolg von Amazon maximieren kann, indem er diesen Kostenvorteil fortwährend ausweitete, auch wenn dadurch die kurzfristigen Gewinne nicht maximiert wurden. Den langfristigen Wert den Amazon bis dato für seine Aktionäre geschaffen hat, basiert auf der kontinuierlichen Ausweitung der drei qualitativen Grundbausteine des Geschäftsmodells von Amazon: Niedrige Preise, große Auswahl und schnelle Lieferung. Solange Amazon neue Möglichkeiten findet, um diese Attribute sowohl auszubauen als auch zu stärken, wird Amazon Werte für die Aktionäre kreieren; unabhängig von den externen Rahmenbedingungen.
Folgende Attribute helfen dem Investor, seine Analyse auf das große Ganze zu fokussieren:
Langfristig denken
"Over the long run appreciation in share prices is most directly related to the return the company earns on its shareholders’ investment." – Charlie Munger
Je länger der Zeithorizont des Investors, desto wichtiger wird auch die Entwicklung des Unternehmens selbst. Gleichermaßen wird der ursprüngliche Kaufpreis immer unwichtiger und rückt in den Hintergrund. Gehen wir von folgendem Beispiel aus, um den Punkt zu verdeutlichen:
Das Unternehmen C(ompound) erwirtschaftet heute einen Gewinn von €100. Das Unternehmen kann zu einem Preis von €2.000 gekauft werden, das KGV entspricht einem Wert von 20. Angenommen man kann mit absoluter Sicherheit sagen, das Unternehmen wächst die nächsten 20 Jahre durchschnittlich um 20 % und das KGV bleibt stabil. Unter dieser Annahme steigt der Gewinn auf €3.833 und der Kaufpreis für das Unternehmen würde bei €76.675,20 liegen. Dies entspricht einer jährlichen Rendite von exakt 20 %.
Was wäre nun, wenn der ursprüngliche Kaufpreis nicht €2.000, sondern €3.000 betragen würde? Die restlichen Annahmen bleiben identisch. Das KGV würde zu Beginn dementsprechend bei 25 liegen. Nach 20 Jahren liegt der jährliche Gewinn ebenfalls bei €3.833 und der Preis bei €76.675,20 (das KGV sinkt auf 20). Die Rendite über den Zeitraum sinkt auf ca. 17,9 %. Selbstverständlich ist diese Rendite weniger attraktiv als die ursprünglichen 20 %, dennoch sind 17,9 % über 20 Jahre eine ausgezeichnete Rendite. Was ich damit aufzeigen möchte ist folgendes: Wenn ein außerordentliches Unternehmen identifiziert werden kann, sind die qualitativen Merkmale sowie die langfristigen Aussichten des Unternehmens entscheidender für den Erfolg des Investors als der ursprüngliche Kaufpreis.
Selbstverständlich ist es so gut wie unmöglich, die Entwicklung eines Unternehmens akkurat über 20 Jahre zu prognostizieren. Ein niedriger Kaufpreis hilft dem Investor, sich vor negativen Fehleinschätzungen zu schützen.
Nachhaltiger Wettbewerbsvorteil
Es liegt in der Natur der freien Marktwirtschaft, dass Unternehmen gegeneinander konkurrieren, um ihren Marktanteil und dementsprechend den Umsatz und Gewinn zu maximieren. Unternehmen, die einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil besitzen, können ihre Marktposition besser gegen konkurrierende Marktteilnehmer verteidigen und sind ihrerseits in einer starken Position ihren Marktanteil zu erweitern. Es ist wichtig zu verstehen, wie ausgeprägt dieser Wettbewerbsvorteil ist. Noch entscheidender ist, wie sich dieser Vorteil zukünftig entwickelt. Qualitative Merkmale wie eine starke Marke, Patente & Rechte, fundamentale Kostenvorteile, ausgeprägte Netzwerkeffekte oder Umstellungskosten helfen dem Investor dabei, Unternehmen mit einem nachhaltigen Wettbewerbsvorteil zu identifizieren.
Eindimensionale Unternehmen
Ich bevorzuge Unternehmen, die sich auf ein konkretes Geschäftsfeld fokussieren. Diese Präferenz hat zwei Gründe: Zum einen wird so sichergestellt, dass die gesamte Aufmerksamkeit und das Know-how des Managements auf diesem Geschäftsfeld liegen und zum anderen ist es häufig riskant in einen neuen Markt einzusteigen. Dieses Risiko hängt davon ab, wie ähnlich der angestrebte Markt den bisherigen Geschäftsfeldern ist.
Des Weiteren ist die Bewertung eines Unternehmens, das nur in einem Segment tätig ist, deutlich einfacher für den Investor. Der Investor kann seine Analyse so auf die langfristigen Werttreiber eines Geschäftsfeldes fokussieren. Nehmen wir als Gegenbeispiel General Electric: GE agiert in sieben verschiedenen Geschäftsfeldern. Jedes einzelne Segment hat unterschiedliche wirtschaftliche Charakteristiken, Aussichten, Chancen und Risiken. In meinen Augen ist es nahezu ausgeschlossen, einen fairen Wert für GE zu ermitteln. Nur wenn ein Investor einen fairen Wert ermitteln kann, und dieser unter dem aktuellen Preis liegt, sollte er ein finanzielles Engagement eingehen.
Fazit:
Mit diesem Beitrag will ich dem ambitionierten Investor aufzeigen, dass er sich innerhalb seiner Analyse auf die qualitativen Merkmale sowie die langfristigen Aussichten konzentrieren und sich nicht von unwichtigen externen Faktoren und Störgeräuschen beeinflussen lassen sollte. Attribute wie Langfristigkeit, ein nachhaltiger Wettbewerbsvorteil und die Fokussierung auf simple und beständige Unternehmen bilden dabei das Fundament für den strategischen Weitblick des Investors.